美元紙幣 劉杰攝
◇如今,西方經(jīng)濟(jì)理論中的貨幣已不僅僅局限于M1和M2,還包括有價證券、各種金融衍生品以及各種數(shù)字貨幣、電子貨幣
◇以前印鈔多會通脹,是因?yàn)橛〕鰜淼腻X多進(jìn)入了實(shí)體領(lǐng)域;而如今,天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產(chǎn)品
◇美國敢QE常態(tài)化,一個關(guān)鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣,可以很輕松地轉(zhuǎn)嫁通脹壓力
美股連續(xù)11年牛市,很多人看不懂;美股大跌的同時,美元指數(shù)卻上漲,很多人看不懂;美國宣布放水后,黃金一度不是大漲而是大跌,很多人看不懂……種種現(xiàn)象背后,西方貨幣理論是否已經(jīng)改變?
從美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至近零水平,到美國政府2萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃,再到美聯(lián)儲2.3萬億美元貸款援助,一系列動作充分印證了美國財(cái)長姆努欽此前所提到的“美聯(lián)儲和財(cái)政部爭取提供不設(shè)限的流動性”。
以前,各國央行的印鈔之手是受到限制的,今天,流動性卻可以無限提供,從而維持杠桿不要爆倉。其目的,是維持貨幣的信用。所以可以看到,盡管美聯(lián)儲大量放水,美元指數(shù)卻依然堅(jiān)挺。
貨幣定義不斷演進(jìn)
需要強(qiáng)調(diào)的是,這里的貨幣已不僅僅是傳統(tǒng)貨幣理論中所指的M1和M2。傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣是一般等價物,這是貨幣的商品說;而西方現(xiàn)在推行的是貨幣與商品價格脫鉤的媒介說。
比如,拼命印鈔可以支撐在股市里做多,并利用股價的上升來換取更多的財(cái)富。在西方的經(jīng)濟(jì)體系里,可支付證券是作為一種更廣義的貨幣來看待的,被叫做M3。
在量化交易時代,美元在美國之外可以再一次衍生,而在海外衍生出來的美元也具有流動性,同樣屬于廣義貨幣M3。
同時,計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展,提供了機(jī)器交易的可能,產(chǎn)生了金融工程,有了以前根本算不過來的復(fù)雜金融衍生品。金融工程下的衍生品有幾百萬億美元的規(guī)模,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)美元和傳統(tǒng)證券市場,各種金融衍生品也提供流動性和交換媒介,它們是廣義貨幣M4。
2008年金融危機(jī)之后,以美國為代表的一些國家實(shí)行量化寬松政策,帶來了負(fù)利率。直白點(diǎn)說,就是持有貨幣要倒貼錢了。因此,所謂的投資并不在意未來的收益有多少,只是為了把手上的錢花出去。上市公司不需有多少利潤就可以吸引投資,股市證券可以變成天價。這背后的邏輯,就是增發(fā)貨幣要變成資產(chǎn),從而保證衍生品的總體價格。因?yàn)樘炝康难苌芬坏┑顾?,后果將難以承受。如今美國無限量釋放流動性,一定程度上是吸取了2008年金融危機(jī)的教訓(xùn),不能讓金融衍生產(chǎn)品崩盤。
另外,量化寬松的結(jié)果,還產(chǎn)生了諸如比特幣等數(shù)字貨幣、電子貨幣,以及這些貨幣的相關(guān)衍生品,形成了龐大的市場和虛擬資產(chǎn)存量。這些貨幣,也提供流動性,叫做M5。美國的廣義媒介貨幣已經(jīng)到M5,中國目前貨幣計(jì)算則仍以M2為主體。
通脹的概念變了
貨幣定義的演進(jìn),打破了傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的印鈔多就要通脹的概念。以前印鈔多會通脹,印出來的錢多進(jìn)入了實(shí)體領(lǐng)域;如今,天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產(chǎn)品,資產(chǎn)在“通脹”。
疫情之下,各個公司損失巨大,但在QE下市值縮水幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于原來的估值模型,這意味著同樣的貨幣買到的金融資產(chǎn)價值縮水了;金融危機(jī)之后,美國許多公司的資產(chǎn)和利潤都出現(xiàn)了明顯下降,但公司的股票卻上漲了。這意味著,貨幣對于股票資產(chǎn)的購買力是下降的。貨幣對證券的貶值,也不叫通脹,這是用量化寬松改寫原來的貨幣理論。
在量化寬松時代,維持股市的市值是最重要的。美國股市已經(jīng)上漲了十一年,這期間有多次按照以往的情況本應(yīng)崩盤,但總有意外的流動性釋放讓形勢反轉(zhuǎn),重新推高美元指數(shù)。美國股市有大量沒有流動性的股票,很多股票的價格有賴于做市商。做市商在操縱市場,而做市商正是美國大量流動性的目的地。
重新理解西方貨幣理論
有一個問題需要說明,歐美比著在印鈔,但為何效果不同?美元為何比歐元堅(jiān)挺?這是因?yàn)槿蚱渌泿排c美元是不對等的,或者說是因?yàn)槊涝陌詸?quán)。
由于美元是世界貨幣,所以美國QE釋放出來的流動性會全球流通,他們可以使用這些貨幣從其他國家換取商品。換言之,美國QE最終得到的是物資,所以不會發(fā)生通脹。但對于其他國家而言,其貨幣基本上只在本國流通,所以大量QE就很有可能引發(fā)所謂的通脹。不僅如此,其他對美元有需求的國家,被拿走商品得到美元后,被迫用外匯占款的方式投放國內(nèi)貨幣,也可能加大輸入型通脹的壓力。
一言以蔽之,美國之所以敢QE常態(tài)化,一個關(guān)鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣,可以很輕松地轉(zhuǎn)嫁通脹壓力。特別是此次疫情,進(jìn)一步帶來了美元的稀缺和流動性的減少。
這里容易產(chǎn)生一個認(rèn)識誤區(qū),就是把貨幣的多少簡單等同于流動性。實(shí)際上,流動性是貨幣數(shù)量M與貨幣流通速度V的乘積。因此不是貨幣發(fā)得多流動性就一定大,還要看其流通的速度。此前美國突然大幅降息至零利率,同時QE高達(dá)數(shù)萬億美元,但美元指數(shù)依然上漲,說明全球美元流動性緊缺。因?yàn)樵诒^情緒下,貨幣流通速度V下降的幅度比QE增加的貨幣M增長的幅度更大。
綜上所述,在全球量化寬松不受限的背景之下,貨幣的性質(zhì)已經(jīng)改變,更廣義的貨幣M3、M4、M5活躍起來,新的領(lǐng)域和新的賺錢手段層出不窮,因此中國需要順應(yīng)時代,建立自己新的經(jīng)濟(jì)金融理論體系。
?。ㄗ髡?中信改革發(fā)展研究院資深研究員 張捷)
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